著名偵探電影《陽光下的罪惡》中，在陽光明媚、風景迤邐的度假小島上，一場設計精妙的謀殺按部就班的上演。然而哪里有罪惡，哪里就有大偵探波羅，波羅抽絲剝繭的推理，不僅讓觀眾大呼過癮，同時也造就了這部經典的電影。

電影的情節讓人拍案叫絕，而在現實生活中又何嘗不是——2014年一份對天合化工的沽空報告，經過漫長的公司停牌和監管調查之后，直到2019年3月，三家全球聞名的頂級投行因為保薦工作被開出令人瞠目結舌的天價罰單：瑞銀被罰3.75億港元；摩根士丹利被罰2.24億港元；美銀美林被罰1.28億港元。

這也許是做空機構最震撼的一次“勝利”，也是今年資本市場上一出大戲。當然，所牽涉的這家公司尚未退市，也許故事還將繼續；但對于投行和交易所來說，“多輸”的局面似乎已經難解。

●最華麗的保薦人團

天合化工，一家精細化工企業，坐落于遼寧省濱海城市錦州。

早在1992年，天合化工的前身義縣精細化工總廠就已建立。隨后天合化工集團又在2007年成立，這家集團化的企業旗下擁有四家公司以及五處生產基地、三處研發中心。顯然，十多年的發展，已經讓天合化工做大做強。

天合化工的業務主要是經營潤滑油添加劑、特種氟化物兩大系列的200余種精細化工產品。公司稱：“一直以來，天合化工立足于高端精細化工產品的研發、生產、銷售，致力于集團化、國際化、創新化的領軍戰略，業務遍及亞洲及世界幾十個國家及地區，打造了中國精細化工領先品牌。”

在天合化工中，魏氏兄弟（董事長魏奇、首席執行官魏宣）自然就是企業的核心，他們不僅是企業的最高領導者，同時也是公司的大股東。

魏奇在早年擔任了義縣運輸局副主任及義縣運輸有限公司經理，隨后下海于1992年創辦了義縣精細化工總廠，又分別出任了遼寧天合的董事長、總經理，以及錦州惠發天合的董事長、總經理，阜新恒通董事長、總經理等職務。

對于這樣一家民營精細化工企業來說，2011年到2013年可謂是順風順水，天合化工在上述三年分別收入33.59億元、41.93億元及50.34億元，而同期利潤也分別達到了9.48億元、21.9億元及26.26億元。

在2011年至2013年的持續高速發展后（至少財報上這樣顯示），對于天合化工來講，2014年注定是特別的一年。

首先，天合化工準備登陸資本市場，去港股上市。而在2014年6月，天合化工也順利登陸了港交所。需要注意的是，天合化工的這次IPO上市擁有極其豪華的保薦人團，分別是摩根士丹利、瑞銀、美銀美林。另外，聯席全球協調人除了上述三家外還加上了高盛。一家內地民營企業的上市，能夠云集如此多全球頂級投行為其保駕護航，的確不那么常見。

對此，有香港投行經理就指出，其實2014年港股的IPO并不少，雖然天合化工是內地的民營企業，但是它的市值其實也并不小,達到了數百億港元。正常來說，在港股市場上市項目是跟著保薦人走的。需要注意的是，該經理指出香港的6號牌（IPO保薦人業務）其實是不掙錢的，賺錢的是公司IPO后的承銷。

在港股市場，擬上市公司必須委任保薦人協助其處理上市申請。根據港交所《上市規則》的規定，擬上市公司有協助保薦人的責任，而保薦人的主要角色就是：1、緊密參與編制擬上市公司的上市文件；2、進行合理盡職審查的查詢等等。

而就是這些保薦人的工作，為之后的故事埋下了伏筆。

●沽空報告橫空出世

在如此豪華的保薦團助力下，天合化工的上市自然是水到渠成，而在公司上市后其股價也是蒸蒸日上，從上市之初的1.8港元左右一路漲至了2.54港元，短短兩個月不到時間里上漲了35%左右。

然而驚魂的一幕還是突然發生了。一家名叫匿名分析（AnonymousAnalytics）的沽空機構發布了一份長達67頁的沽空報告，目標直指天合化工。由于這份沽空報告的原因，天合化工股票也于2014年9月2日停牌。雖然天合化工在次月的9日復牌，但是復牌當天股價暴跌了39.83%，市值巨額蒸發。

更重要的是，上述這份沽空報告的負面影響不僅僅是對天合化工股價的下殺，還在其他方面產生了深遠的影響。本來將于2014年9月8日成為恒生綜合大型股/中型股指數成分股的天合化工將更上一層樓，因為成為指數成分股就意味著在隨后的滬港通開通后將成為其標的。對于一家在港上市的內地企業能被內地投資者交易是非常重要的事。然而，天合化工還是在2015年3月停牌至今，目前也不是滬港通的標的。

在成熟的資本市場，無論是在美股還是港股，沽空機構對上市公司的“發難”是市場的常態。然而對天合化工這樣嚴厲的沽空卻也不太常見，因為“匿名分析”將天合化工的目標價降為0元，評級為“強烈沽售”。此外，報告稱，“這份報告呈現了大量壓倒性及確定的證據，指出天合化工是最大的股票市場欺詐者之一。”

另外，該沽空機構還主要就四大問題向天合化工開炮：

1、“匿名分析”認為天合化工夸大了盈利能力；

2、“匿名分析”認為天合化工的稅務數據存疑；

3、“匿名分析”對天合化工的第三項質疑是，天合化工有兩套賬簿，一本是當地審計公司遼寧中衡會計師事務所有限責任公司錦州分所審計的，這本賬簿包含了真實性防偽標記及相關的會計監督主體。另一本賬簿是德勤審計并且匹配了天合化工的IPO招股；

4、是天合化工聲稱公司盈利能力的秘密在于生產和銷售防指紋劑（anti-mar）。但是根據工業專家的報告和市場調查的報告說明：天合化工聲稱的防指紋劑的銷量是所有市場規模的2倍；天合化工并不是一家業內著名企業；天合化工的前雇員說天合化工并沒有生產防指紋劑，而是生產利潤遠低于防指紋劑的一種溶劑。

面對匿名分析咄咄逼人的指責，天合化工自然展開了反擊：“匿名分析的做空報告是一個包含虛假信息、捏造天合化工董事長簽名及明目張膽的不實言論的組合。”此外，天合化工還對沽空機構的指責進行了詳細的回應。隨后雙方還繼續進行了交鋒。

雖然匿名分析此前不如渾水（Muddy Water）和香櫞研究(Citron Research)等沽空機構出名，不過此前他們狙擊過的超大現代、華寶國際等都致使其股價當日的大幅下跌，沽空成功率算是相當高的。

●震動行業的天價罰單

在被匿名分析沽空之后，天合化工隨后在短時間內也成功復牌，但是到2015年的3月份，公司又再次停牌，而且至今也沒有復牌。

然而就在天合化工被狙擊之后，似乎香港證監會也出動進行了調查。雖然天合化工在2015年的停牌是主動要求的，但是在2017年5月24日，香港證監會還是指示港交所暫停天合化工的一切交易，并且還直接進行了調查。

而就在本月，香港證監會還是在調查后對天合化工當年IPO時的三家保薦人作出了巨額的罰款。首當其沖的就是瑞銀，該行因為三家公司（其中包括了天合化工）的上市保薦問題遭到3.75億港元的巨額罰單，還被吊銷牌照一年。同時，摩根士丹利、美銀美林也因為天合化工的保薦工作而被分別罰款2.24億港元和1.28億港元。

對上述三家投行的處罰，香港證監會給出了幾乎一致的理由（均是因為作為保薦人的缺失）：

1、天合化工介入了保薦人的審查訪談。投行們沒有安排盡職審查訪談或確認訪談的模式及地點，以及直接與天合化工的客戶聯絡。而是由天合化工通知投行們哪些客戶未能出席面對面訪談，以及哪些客戶拒絕在其營業處所進行訪談。沒有證據證明投行們曾采取任何步驟，向有關客戶查詢為何不答應在其辦事處接受訪談。

2、沒有處理訪談中出現的預警跡象。例如：投行們未做到足夠的盡職調查，以核實客戶代表的身份。甚至天合化工的最大客戶因一理由拒絕了美銀美林在其辦事處進行訪談，而此后美銀美林與該客戶在天合化工的辦事處進行了訪談，而在訪談結束后，該客戶代表居然拒絕出示其身份證及名片，并沖出會議室。

3、訪談的問題模糊不清。在投行們與天合化工的客戶進行訪談一些具體問題，比如進行業務往來的具體公司時，出現了模糊不清的表述。由于天合首席執行官的家族所擁有的上市及非上市化工業務均稱為“天合”，故證監會認為，投行們在訪談客戶時純粹提述“天合集團”或沒有要求受訪者確切識別是哪個天合成員公司與其所屬組織進行交易的做法有不足之處。

而事實上，沽空機構對天合化工的“精確打擊”很大一部分也正是針對了以上的這些問題。

面對香港證監會罕見的重磅罰單，多名香港資深投行人士也紛紛表示，這對投行以后選擇項目時就會更加注重公司的質量，而對瑞銀的吊銷一年牌照的處罰比金錢的處罰還要影響深遠，因為已經嚴重影響到了之后的業務開展。

●說不清的投行潛規則

三家投行被香港證監會給予了嚴厲的處罰，相信已經從側面反映了天合化工當年在IPO期間的諸多問題。而就在天合化工上市之前，就出現了一些不和諧的聲音。

此前就有媒體報道，“天合化工董事長的女兒去哪兒，其10億美元的上市業務就去哪兒。”這句話當年就傳遍香港投行圈的玩笑話，一語道破了投行爭奪內地業務的潛規則。

該媒體指出，瑞銀全球資本市場部亞洲區總裁朱俊偉因聘用天合化工董事長女兒魏嬌而遭停職調查。摩根大通當年也因曾聘用魏嬌主動退出了天合化工高達10億美元的新股上市項目。

從香港證監會的信息來看，的確有一叫魏嬌的持牌人在2012年1月13日至2013年8月23日就職于摩根大通，而隨后該持牌人又于2013年10月11日至2016年3月11日就職于瑞銀。而天合化工的上市是在2014年。

事實上，一些海外投行利用招聘內地“有背景”的員工以幫助開展業務早就不是什么秘密。而美國證監會此前也就多家投行的此類行為進行了調查，一些涉事人員也都先后從投行離職。

港交所作為全球性的資本市場，吸引了全球各地的企業去上市融資，而其中很大一部分都是內地企業。因為港交所的特殊地位，登陸港交所自然也成為了很多內地企業國際化的重要一步。但是如果走的不扎實，接下來的路似乎走得就并不順利。

像天合化工這樣，在上市前選擇保薦人時就備受市場的非議，以及在保薦人盡職審查階段又存在各種問題，就算成功上市，也在短時間里遭到沽空機構的“精準打擊”并且長時間的停牌。要知道，近期港交所正在嚴格查處長時間停牌的上市公司，因此退市的企業也不鮮見。

從現在回想天合化工的上市，市場的各方都得到了什么？天合化工，上市以后其股票停牌的時間遠長于掛牌的時間；三個保薦人分別收到了香港證監會數以億計的巨額罰單；天合化工的股票持有人市值的縮水也應該不是一個小數目……

這些狀況也正應了監管部門的擔心。香港證監會行政總裁歐達禮針對此次投行的失職就指出，這次的處罰就是針對他們進行首次公開招股時盡職調查時所犯的缺失，只有進行這些處罰，才能保障投資者的權益、維持香港金融市場的聲譽。

在監管層的重拳下，市場中的各方在天合化工的上市中都未得到太大的好處，而受到的負面影響也的確不小。

目前天合化工到底能否復牌？什么時候能復牌？這個，似乎并沒有一個明確的時間表。